L'interdiction par la Commission Européenne de la détention d'un CDS sans sous-jacent sur la dette souveraine est-elle une mesure efficace?

Il est évident que spéculer sur la valeur d'un CDS sur la dette souveraine revient in fine à faire chuter la valeur des obligations d'Etat pour atteindre la restructuration de la dette, le défaut ou le moratoire du pays émetteur de cette dette. De plus, l'instabilité provoquée par les doutes sur la capacité à rembourser de l'Etat concerné a pour effet d'augmenter le montant des primes et par effet indirect des appels de marge, ce qui peut s'avérer très coûteux pour l'acheteur de protection et induire un risque de défaut non plus seulement sur l'Etat mais sur l'acheteur lui-même qui cherchait à se couvrir contre le risque de défaillance. Le risque systémique en cas de défiance sur la capacité d'un Etat à rembourser sa dette est tout à fait significatif. Le CDS est instrument de couverture très décrié depuis 2008, rendu responsable des catastrophes en chaîne des banques et assureurs américaines à l'automne 2008 (AIG, Lehman Brothers...) en les caractérisant comme des vecteurs de diffusion du risque de défaut, pourtant en y regardant de plus près, ce n'est pas l'utilisation du CDS qui est responsable du naufrage financier de ces grandes institutions financières, mais la sous-capitalisation en face d'exposition de plus en plus volumineuse, car le CDS échappait alors à toute règle prudentielle. En outre, la crise des dettes souveraines en 2011-2012 lors de la restructuration de la dette grecque n'a pas eu de répercussion sur le marché des CDS comme l'a pu l'être en 2008 la chute de Lehman Brothers. Sans doute, aussi parce que la nature de la crise était différente : En 2008, c'est l'effondrement d'un grand intervenant sur ce marché qui a provoqué la crise et aussi, la contagion s'est propagée grâce à l'assèchement des liquidités, chaque acteur cherchait en effet à regagner de la liquidité en se séparant de ces actifs, ce qui au final provoquait un krach boursier majeur. La crise de 2011 n'a pas suivi le même processus, aussi parce qu'elle concernait moins d'acteurs et les autorités de marchés ont su tirer les leçons du passé en préparant une communication aux intervenants pour mieux circonscrire ce sinistre que constituait le risque de défaut de la Grèce. Le CDS n'est pas un instrument plus dangereux ou plus toxique que les autres produits dérivés, il nécessite comme ces derniers d'être encadré et d'être pris en compte dans les règles prudentielles en vigueur (ratio LCR...) ; il requiert une certaine discipline de la part de tous les intervenants sur les marchés. Cependant, les contraintes européennes sur son utilisation n'empêcheront pas une nouvelle crise de la dette souveraine surtout si l'Europe ne respecte pas ses engagements sur ses fondamentaux économiques. La spéculation sur les CDS n'est pas en effet in fine la responsable de la défiance sur les dettes souveraines.

It is obvious that the fact of speculating on the value of sovereign debt CDS will make the Bond price decrease in order to have the debt restructured, or the sovereign State in default. Moreover, the insecurity caused by the doubts about the ability of the Sovereign State to repay its debts has the indirect effect of increasing the margin call and CDS premium amount, which may be very costly for the protection buyer. It implies a default risk not only for the sovereign State but for the buyer himself, the systemic risk is then very significant. The Credit Default Swap is an hedge instrument which has now a poor reputation because it was made responsible of the investment banking crisis of 2008 after the failure of major insurers and banks (AIG, Lehman Brothers...) because it is viewed as a defaut risk scattering vector. But after a close review of the issue, it is not the CDS use which is responsible for the crisis but the undercapitalization in face of larger and larger exposures, because the Credit Default Swap was beyond any form of regulation. Moreover, the Sovereign debt crisis in Europe in 2011-2012 after the Greek debt restructuration did not have the impact on the CDS market as it had in the Lehman Brothers collapse in 2008. Obviously, because the nature of the crisis was different : in 2008, it was the collapase of a major participant in the financial market which caused the krach and the contagion which was spread out with the liquidity fall. Actually, every protagonist in the market tried to optimize his liquidity with the sale of his own assets. This massive trend led to a major crisis in the financial markets. The crisis did not follow the same process in 2011, therefore it involved not so many participants and the market authorities knew how to profit from the lessons of the past with the preparation of an advice how to prevent from any contagion of the Greek default. The Credit Default swap is neither more dangerous nor more toxic than the other derivatives products, it requires like the others to be taken under control and to be taken into account in the existing prudential rules (LCR ratio...), it requires that the market participants should agree to submit a certain amount of discipline. However, the new European limits on its use won't prevent from a new crisis on the sovereign debt, especially if Europe doesn't fulfill its commitments on its economic fudamentals. The speculation on CDS is not indeed reponsible for the mistrust on sovereign debts.

"Le loup de Wall Street" n'est-il pas un peu film un peu trop caricatural?

Le nouveau film de Martin Scorcese ne me semble pas à la hauteur de ses précédentes réalisations. Si le personnage du jeune courtier Jordan qui va se transformer en requin de la finance est bien campé et relativement plausible, la bande d'associés véreux qui l'accompagne l'est beaucoup moins. En outre, Le métier de courtier semble être un jeu d'enfant , il suffit de "pigeonner" de riches clients en faisant passer des actions hors côte pour des blue Chips, ce qui est évidemment assez loin de la réalité! Le courtage est régi par des règles bien plus complexes : un acheteur de titres vous appelle et en fonction du marché et des autres contreparties que vous avez en face, vous proposez un prix. Entre-temps, si le marché décale (c'est à dire si le titre s'apprécie par rapport au cours annoncé ) vous devez payer l'acheteur de titres la différence de cours car vous vous êtes engagé à un cours donné, on est bien loin du mécanisme d'enrichissement automatique présenté dans le film. Les procédures de manipulation de cours évoquées dans le film sont bien trop rudimentaires pour ne pas être détectées par les autorités de marchés. Il y a là pas mal de naïveté dans le scénario. On ne voit pas bien d'ailleurs sur quel élément Jordan plonge. Le manque de documentation au niveau de l'écriture du scénario est manifeste ; on est loin du scénario limpide et très réaliste de "Margin Call" qui décortique l'effondrement du marché des dérivés de crédit. Il est en plus très difficile de se situer dans le temps , si on sait que le début du film est situé après le krach d'octobre 1987, la chronologie est difficile à suivre car il n'y a pas de repère daté. Il est un moment question de la bulle internet et des valeurs de nouvelles technologies, mais c'est dix à douze ans plus tard alors que l'aventure est censée durer cinq ans! Les scènes très crues assez répétitives n'ajoutent rien au propos du film, elles servent sans doute à meubler des longs vides dans le scénario. Il reste heureusement la prestation de Leonardo Di Caprio qui est éblouissante et qui sauve finalement le film. Le cinéma américain semble désormais braquer ses projecteurs sur les financiers de Wall Street avec l'intention de dénoncer leurs forfaits, certes, les exemples récents sont nombreux pour alimenter cette chronique cinématographique : de Madoff à Fabrice Tourre mais lorsque cela tourne à la caricature, on peut s'interroger sur la portée de cette dénonciation. Martin Scorcese's new film does not seem to a par wih his former production. Indeed, if Jordan, the young broker who will turn a shark of the financial world is well portrayed, and relatively plausible, it is far more difficult to believe in the gang of shady partners surrounding him. Being a stock broker is a mere game which merely consists in cheating rich clients by telling them that unlisted shares are in fact blue chips, well of course, such a picture is far from real. Brokerage must follow much more complex rules : A security buyer calls the broker and according to the market and also to the other couterparts, the broker offers a price. In the mean time, if the market moves forward (that is if the security rises against the quoted market price)then the broker must give the security buyer the difference between the two prices, since he has commited himself on a given price, so we are very far from the automatic way which enables brokers to become ever richer in the film. The price tampering dealt within the film is far too rudimentary not to be discovered by the market security authorities. As regard to this question, the script seems to show a certain lack of subtlety. Besides which, it is not made very clear what makes Jordan go under. The lack of proper knowledge in the conception of the script is obvious ; we are far from the clear-cut and realistic script of "Margin Call" which graphically describes the collapse of the credit derivative market. Moreover, it is very difficult to know when the events take place: we know that the beginning of the film occurs after the krach of 1987 ; but afterwards, it's difficult to know where we stand since we are given no reference point. At one point, the internet bubble and the new technology stocks are referred to, but this in fact occurs ten or twelve years later, when in fact the story is supposed to last only five years. The numerous coarse scenes don't add much to the meaning of the film ; perhaps they are meant to hide the lack of financial accuracy in the script. Fortunately, Leonardo Di Caprio's excellent acting saves the film. American movie makers now seem focussed on wall street finance kings, and bent on exposing their misleads ; and true it is that recent events will offer plenty of examples almost ready made fodder for new films : from Madoff to Fabrice Tourre, there is much to say. But when exposure turns to caricature, it risks losing much of its impact.

Les risques d'un nouveau krach boursier

Beaucoup de spécialistes s'accordent à dire qu'un nouveau krach boursier se prépare dont l'éminent Mark Spitznagel (gestionnaire d'un fonds alternatif qui avait su tirer parti de la crise de 2008). Depuis les six derniers mois, le nombre d'articles qui favorise ce scénario se multiplie dans la presse. On peut aussi citer le Warren Buffet Indicator qui atteindrait un seuil d'alerte inquiétant annonciateur d'un effondrement prochain. Nous sommes en effet à la fin d'un cycle sur le plan macro-économique aux Etats-Unis : des taux d'intérêt bas qui sont servis par une inflation faible et une reprise qui repose en grande partie sur l'investissement générée par le rapatriement aux Etats-Unis des investissements faits dans les pays émergents. Or, cette manne pourrait se tarir introduisant une tension nouvelle sur les taux d'intérêt. Une reprise relativement artificielle se dégonflerait assez vite au cours de l'année 2014. Les marchés financiers ayant misé plutôt sur une poursuite de cette reprise seront sévèrement arbitrés au cours de l'année 2014. Il reste à déterminer le moment et l'ampleur de cette correction ou de ce nouvel effondrement. Many Experts agree to assess that a new stock market crisis is expected, many including the famous Mark Spitznagel (hedge fund manager who took advantage of the 2008 Financial krach). The number of papers predicting this event has increased a lot for the last six months. We may also quote the Warren Buffet Indicator which would reach an alert threshold, forecasting a close collapse of the stock market. In fact, we are close to the end of a macro-economic cycle in the United States : low interest rates that are helped with a reasonnable inflation and an economic growth which lies mostly on investment created by massive outflows from the emerging countries. If this unexpected inflows come to an end, there will be new pressure on interest rates. A virtual growth will burst down quickly during 2014, the financial markets who have anticipated the pursuit of the bull market trend according to optimistic economic forecasts will be under pressure again. But since, it is hard to say when the krach is going to occur and its width.

Vers un nouveau choc pétrolier?

Le cours du pétrole a atteint son plus haut niveau depuis septembre dernier. On peut imaginer, compte tenu des tensions internationales persistantes depuis ces derniers jours, que cette tendance va se poursuivre. En effet, la situation géographique de l'Ukraine se prête particulièrement à ces anticipations haussières : le gaz qui est exporté de la Russie vers l'Europe transite par cette ancienne République du bloc soviétique. -En cas d'annexion de la part de la Russie ou de conflit ouvert entre Pro-Russes et nationalistes Ukrainiens, l'approvisionnement en gaz serait directement menacé. La production chuterait alors et les cours s'envoleraient à des niveaux records. -Si les sanctions économiques sont décidées par les partenaires occidentaux de la Russie à son encontre, l'exportation de gaz risque aussi d'être interrompue entraînant les mêmes conséquences. Il est évident que les occidentaux qui importent 90% du gaz russe ont intérêt à s'entendre avec ce partenaire très remuant s'ils ne veulent pas créer les conditions d'un nouveau choc pétrolier. Un malheur n'arrivant jamais seul, le processus de normalisation des échanges avec l'Iran risquerait aussi d'être stoppé, privant l'occident de cette manne pétrolière et de nouveaux relais de croissance. Nous avons l'impression de revivre le scénario de l'invasion du Koweït par l'Irak qui avait été très préjudiciable pour l'économie mondiale au début des années quatre-vingt dix. La reprise mondiale qui se dessine serait alors durement compromise. Un choc pétrolier peut-il être supporté par des économies convalescentes? Non, mais heureusement pour l'instant nous n'en sommes pas encore là.

L'alliance de Peugeot avec le constructeur chinois Donfeng n'est elle pas trop tardive?

Le groupe français vient de sceller une alliance importante avec son homologue chinois Dongfeng. Après de multiples tentatives de rapprochement avortées (BMW puis plus récemment General Motors), le deuxième groupe français automobile tente de sortir du marasme financier par cette recapitalisation grâce au capitaux chinois et l'entrée de l'Etat Français dans l'actionnariat du groupe. Jusque là, les choix de Peugeot étaient toujours apparus prudents voire très conservateurs. Mais là, il faut avouer que la décision tranche avec le passé : un constructeur étranger (en plus Chinois) qui prend une part substantielle du capital d'une société dominée depuis l'origine par une famille combinée avec une "nationalisation" partielle (l'Etat au terme de l'accord détiendra 14% du capital), c'est du jamais vu en France! Pourtant, à y regarder de plus près la décision apparaît assez raisonnable voire presque sage tant la situation financière et les perspectives de développement restaient sombres. En effet, la croissance atone du marché européen ne laissait pas présager une amélioration des ventes du groupe automobile, il fallait regarder ailleurs et tenter de conquérir les marchés asiatiques. L'alliance pour un groupe déjà très endetté apparaît comme la seule solution viable pour accéder aux marchés asiatiques. La pilule doit quand même être amère pour la famille Peugeot qui perd le contrôle du groupe. C'est aussi la conséquence inévitable d'un manque d'anticipation et d'une volonté farouche d'indépendance. Il y a plus 10 ans, son concurrent de toujours, Renault prenait le pari fou de redresser Nissan en prenant le contrôle du constructeur japonais. Pour Peugeot, c'est la situation inverse, c'est un constructeur chinois méconnu en Europe qui vole à son secours. Mais, ce secours n'est-il pas trop tardif alors que les autres constructeurs ont déjà pris d'importantes parts de marché en Asie (notamment le groupe Volskwagen)? Ce projet d'alliance pose aussi la question de l'intégrité du groupe et son avenir dans un monde de plus en plus globalisé. En soi, l'accord qui vient d'être signé ne met pas forcément plus en péril les salariés français, le savoir-faire sera protégé et il est évident que chacune des parties se doit de respecter les termes du contrat pour travailler ensemble : on imagine mal Dongfeng voler les brevets du Français car il tuerait la poule aux oeufs d'or et Peugeot doit continuer à produire en Europe pour pouvoir rivaliser avec ses concurrents directs. L'exemple de Peugeot est cependant révélateur d'une tendance qui s'est vérifiée depuis quelques années, la France est en surcapacité de production et elle doit tout faire pour réduire cette surcapacité en trouvant de nouveaux débouchés : la recherche de nouveaux marchés tant à l'international que la diversification sectorielle est devenue inévitable pour les grands groupes industriels français. Ce n'est pas tant le manque de rentabilité ou de productivité qui sont des freins au développement que l'incapacité à conquérir des nouveaux marchés et à profiter des relais de croissance qui sont de plus en plus éloignés de chez nous

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Pourquoi le coût de l'emprunt national reste faible en France

Le contexte ambiant inciterait pourtant à remettre en cause une telle affirmation : -Dégradations successives de la note long terme depuis 2012 par les deux grandes agences de notation -Réduction du déficit public moins rapide que prévue en 2013 (0,7% au lieu de 1,5% estimée) -Dérapage du déficit public au delà de 4% du PIB alors que la France s'était engagée à les réduire à hauteur de 3%. -une croissance en berne qui a eu pour effet direct une baisse des rentrées fiscales (de l'ordre de 16 milliards) -Absence de visibilité dans les réformes de fond qui permettraient de stabiliser la croissance de la dette (qui atteindrait d'après la Cour des Comptes 2000 milliards à la fin de l'année) -Le fort recul des investissements en France en 2013. Devant ces perspectives peu encourageantes et décevantes , les marchés financiers ne bronchent pas : le taux OAT 10 ans après une hausse continuelle depuis Mai 2013 est redescendu au niveau de juillet 2012 dans les 2,25% (avant la deuxième dégradation de la note long terme par Standard and Poor's) ce qui est un signe de confiance des investisseurs . Pourquoi ce bel optimisme? Les marchés anticipent en partie une reprise dans la zone Euro et aussi en France. Mais ce qui a rassure surtout les bailleurs de fonds étrangers est la qualité des actifs de l'Etat Français et du volume important d'épargne des ménages (environ 1800 Milliards). Cette manne financière permettrait à l'Etat de lever des impôts supplémentaires et de faire face à ses créanciers en cas de coup dur. (la taxation à 10% des comptes des épargnants à Chypre a créé un précédent). L'année 2014 est une année cruciale : va-t-on assister enfin à une reprise de l'activité économique et à la stabilisation de l'augmentation de la dette? Il sera intéressant de suivre la concrétisation de ces deux enjeux.